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　　这是高盛2025年8月21日发布的《中国房地产：如何推动中国房地产去库存？（三）：关键是形成正反馈循环》研究报告的主要内容摘要：

　　核心论点：在持续通缩压力和需求疲软的背景下，推动中国房地产去库存并使其不再拖累GDP增长的关键在于在需求侧刺激的同时，增加一二线城市的住房供应，从而形成一个正反馈循环。该循环旨在通过供应侧投资拉动上游产业（如建材、建筑），提振整体经济，进而创造更多需求以消化新增供应。

　　90年代末面对外部冲击（亚洲金融危机），中国通过住房市场化改革（取消福利分房、激励开发商融资、放开土地出让等）刺激了供应侧繁荣，但也导致了全国性库存积压（1998年未售库存约2亿平米）。

　　（特别是为期5年的个人所得税退税计划，估算退税总额90-160亿人民币，占当地房产销售额2%-4%），辅以降低契税、开发商税收优惠等措施，成功在1998-2003年间消化了库存（未售库存减半，去化周期从17个月降至3个月）。

　　：房价恢复增长（期间上涨超40%），市场显著扩大（2003年交易额/量达1997年的2.5倍/4.5倍），土地出让和非税财政收入强劲增长（CAGR超30%），房地产投资成为关键增长引擎（贡献固定资产投资扩张的45%和GDP增长的9%），其效益远超政策实施成本。

　　基于发达国家经验（城镇住房存量/城镇家庭数≈1.1-1.15倍）和中国一二线城市长期住房供应比分析，报告认为中国一二线城市

　　房地产行业对GDP增长的拖累基本消除（需2026年房地产建设FAI同比降幅收窄至-5%~0%）。

　　房地产行业对GDP增长有轻微正贡献（需2026年房地产建设FAI同比增长0%~+5%）。

　　需从基准预测的4.78亿平米提升至9.04亿/11.02亿平米（增长89%/131%）。

　　即便如此，情景1/2所需的新开工面积和建设投资仅占前述总供应潜力（Headroom）的约20-30%。

　　报告认为此增长幅度（使市场活动温和回升至2022-23年水平）在历史背景下看并非过高要求。

　　为情景1/2下在一二线城市增加供应所需的额外资本支出（1.4万亿/2.8万亿人民币）提供流动性支持。

　　放宽“白名单”项目资格（截至2025年1月贷款总额5.6万亿）、鼓励银行放宽开发贷条件并加快审批、允许地方政府专项债用于房地产开发、加速扩大PSL（抵押补充贷款）使用、利用ABS（资产支持证券）等。

　　需求侧刺激（见下文）可缩短建设支出与销售回款的时间差，缓解开发商流动性压力。在理想情况下（新增可售资源90%去化率+90%当年现金回收率），情景1/2下仅需最多1.1万亿人民币的资金支持即可维持开发商资金缺口不变。

　　在情景1/2下，若销售预测不变，一二线城市的库存月数将激增至约30/40个月（基准预测为13个月）。

　　一二线城市（尤其非户籍人口）受限于购房限制和低支付能力（如一线倍，高于全球门户城市中值水平）。

　　分析显示中国家庭仍有较大净增房贷空间（约20万亿人民币），可支持约65万亿新房销售。即使在情景1/2下无补贴，家庭杠杆率和偿债率预计仅温和上升，压力仍可控。

　　。分析师注意到2025年前7个月，跟踪的6家开发商95%的土地投资集中于一二线城市，若资本持续集中可能推高地价溢价，压缩利润空间。

　　房价重现弱势：70城新房/二手房价格环比下跌加剧（尤其二线及以下），一线城市二手房价格环比跌幅扩大至2024年10月以来最大（3个月滚动基础），除深圳外一线月房价均下跌。

　　成交量疲软：8月至今监测约75城新房销量环比-15%，同比-17%；约20城二手房销量环比-4%，同比持平。

　　情绪低迷：中介和购房者情绪指数及新房搜索热度指数普遍回落至2024年9月宽松政策前水平。

　　报告的核心策略是通过在一二线城市“提前建设”来刺激经济，并结合强有力的需求侧刺激（补贴、房贷放松、限购取消），最终形成“供应拉动需求，需求消化供应”的正反馈循环，从而解决库存问题并减轻房地产对宏观经济的拖累。报告量化了所需的供应规模、资金支持力度和需求刺激措施，并分析了其对开发商的影响和市场最新状况。